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銀行股遭遇疫情和低利率沖擊

來源:證券市場周刊 2020-04-29 14:18:28

目前疫情有所緩解但仍未結束,此次疫情對經濟基本面的沖擊仍具有很大的不確定性,對經濟增長前景不明及利率下行息差壓力加大的悲觀預期,使得銀行未來的經營情況難言樂觀。

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  外匯天眼APP訊 : 目前疫情有所緩解但仍未結束,此次疫情對經濟基本面的沖擊仍具有很大的不確定性,對經濟增長前景不明及利率下行息差壓力加大的悲觀預期,使得銀行未來的經營情況難言樂觀。

  4月20日,中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布,2020年4月20日貸款市場報價利率(LPR)為:1年期LPR為3.85%,5年期以上LPR為4.65%。這表明4月LPR報價順勢調降20BP,這也是2018年實施LPR報價以來下調幅度最大的一次。

  在此次LPR報價調降后,5年期LPR較MLF利率的點差已經達到170BP,而1年期的相應點差仍然維持在90BP。從銀行端來看,中短期貸款更多的是企業的流動性資金貸款以及中小微企業的貸款,報價利率的快速下降不僅能夠迅速降低短期融資成本,也可以在一定程度上解決中小融資貴的問題。而長期信貸主要集中在房地產相關融資、基建投資及部分制造業投資等領域,相對較低的降幅可以引導銀行增加對中長期貸款的投入,進而調整貸款結構,緩解資產端收益率下行的壓力。此外,LPR調降也可以加大對基建投資的資金支持力度,同時進一步落實中央“房住不炒”的政策方針。

  自4月MLF利率下調后,此次繼續調降LPRL利率,下一步應更多關注存款利率的變動。值得重視的是,近期召開的政治局會議對貨幣政策提出了比較具體的要求,強調“運用降準、降息、再貸款等手段,保持流動性合理充裕,引導貸款市場利率下行,把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上”。根據上述表述推斷,未來除了進一步降低OMO、MLF、LPR利率外,也將大概率開啟銀行存款基準利率調整的大門。

  從目前貨幣政策的推動和執行來看,銀行凈息差短期面臨一定的下行壓力。從剛公布不久的2019年銀行財報的數據來看,銀行負債端成本均值在2.34%,雖然比2018年下降4BP,但是負債端穩定資金成本,即存款成本都出現不同幅度的上行,2019年年末存款成本均值在2.04%,比2018年上升16BP。負債端成本的剛性及負債結構的固化,使得在利率下行周期銀行負債端成本的降幅往往小于資產端收益的降幅,這會對銀行利潤造成明顯的擠壓。

  2020年是一個非常特殊的年份,年初突然爆發的疫情打斷了經濟發展的常態,如果經濟發展的非正常狀態持續時間較長,會導致銀行資產質量大幅惡化。對銀行而言,整體經濟形勢的變化會影響整個銀行業的表現,如果整體經濟持續走弱,企業營收明顯惡化,銀行貸款利率大幅下行也不可避免,銀行將出現較大的業績下行壓力。

  息差下行壓力持續加大

  實際上,此次LPR報價下降以及不同期限非對稱下降均在預期中,但降幅20BP超出市場普遍預期,這充分反映出經濟下行壓力加大下穩經濟以及進一步落實降低實體經濟融資成本的迫切性。2020年以來,商業銀行的息差下行壓力持續加大,目前,商業銀行的1年期基準存貸利差降為2.35%,為2004年以來的新低。

  由于銀行存量貸款重定價有一個時間差,2019年下半年至今LPR的持續下降對銀行2020年的業績影響較小,但對2021年的影響更加明顯,主要是重定價貸款占比高疊加存量貸款的LPR基準利率的轉換兩方面的影響。測算結果顯示,如果后續存款利率下降10BP基本可以對沖LPR下降對銀行2010年利潤的負面影響。

  回過頭來看,早在3月底和4月初,央行分別下調了OMO、MLF利率20BP,基于此推斷,4月20日的LPR下降在市場預期之中,但1年期LPR同比下降20BP的降幅顯然超出了市場預期,表明在管理層看來,經歷過疫情沖擊后的經濟下行壓力非常大,當前宏觀調控的重中之重就是穩經濟,而穩經濟的前提條件就是把降低實體經濟融資成本的政策進一步落實。

  此次LPR下降后,1年期LPR利率為3.85%,處于貸款基準利率的歷史新低水平。目前存款基準利率為1.5%,商業銀行的1年期官方存貸基準利差為2.35%,為2004年以來的新低。與此同時,根據目前已經披露的部分2019年年報的上市銀行的數據測算的結果顯示,2019年,上市銀行的存貸利差同比下降6BP至2.94%,其中大行同比下降11BP;2020年一季度以來,LPR已經下降30BP,再結合存量貸款定價基準的轉換,商業銀行2020年存貸利差預計同比將有更加明顯的下降。

  考慮到存量貸款定價基準轉換以及重定價期限結構等因素,LPR下降對2021年業績的影響更加明顯。此次LPR下降對商業銀行2020年業績的影響相對較小,但對2021年業績的影響會更大一些。一方面,從利率重定價來看,商業銀行貸款的重定價期限結構(2019年上市銀行中報匯總數據)中57%以上的貸款是3個月至1年重定價的,該部分貸款會集中在2021年年初進行重定價,2020年重定價的貸款大約只占39%左右;另一方面,從存量貸款基準利率轉換來看,雖然2020年開始存量貸款利率向LPR轉換,但大部分銀行更多的存量貸款會在2021年完成定價轉換。

  根據華西證券的大體測算,假設存款基準利率不變以及商業銀行按照最新的貸款基準利率執行,此次LPR下降對2020年銀行業績的影響在1.5%左右,息差下降近2BP,對股份制銀行的影響相對會更大一些;對2021年業績的影響在5.5%左右,對大行的影響相對更大一些。如果后續存款基準利率下調10BP,則基本上可以對沖LPR下降對2020年業績的負面影響。此外,在存款利率相對剛性的前提下,商業銀行在貸款利率執行和傳導效率上預計也將有一些時滯,這種操作上的時滯性也會相對平滑對息差和利潤的負面影響。

  既然LPR利率如期調降,現在市場更加關注后續壓降核心負債成本的政策何時出臺。如果后續經濟下行壓力不減,那么,在此次1年期LPR下降20BP后,預計未來還有下調的空間,商業銀行特別是負債成本較高的中小銀行的息差面臨較大的下行壓力,盈利能力也將受損。因此,后續存款基準利率調整或者壓降高息存款等成本政策的對沖仍需拭目以待。

  目前,由于受疫情的沖擊,在市場普遍對后續經濟影響的預期較為悲觀的前提下,國內銀行板塊的估值一直在低位徘徊,2020年年初以來仍明顯跑輸市場。息差壓力和信用成本的預期提升是壓制銀行股估值的兩個主要因素。如果后續存款利率跟隨市場利率下行,則銀行利差相對會保持一定程度的穩定,息差壓力也會相對減少,對盈利的拖累也比較有限。另一方面,在一系列逆周期貨幣政策的刺激下,經濟也將逐步企穩,信用成本上升的悲觀預期也會消散,銀行板塊估值有望得到明顯修復。

  低利率周期考驗銀行經營

  對中國商業銀行而言,未來最大的考驗是要在一個較長的時間經歷一個低利率時期,這或許是中國銀行業過去20多年都未曾遇到的經營情況。事實上,從2014年開始,銀行盈利能力已經持續下行,隨著低利率的到來,銀行后續息差壓力也會不斷加大。

  從利率周期來看,中國從2014年開始進入比較頻繁的降息周期,在金融降杠桿、信用成本提升、息差下行壓力下,商業銀行的整體盈利能力也在持續回落。2019年下半年,央行調換貸款基準利率為LPR,之后持續引導貸款利率的下行,目前已經降至3.85%的歷史低位。與此同時,政策利率也持續下行,商業銀行后續仍將面臨更大的利差收窄壓力。

  在低利率環境下,銀行資產擴張放緩、有息業務受損,需優化資產配置和收入結構,根據對美國和日本兩個國家商業銀行的經營情況的分析可以看出:低利率市場環境的產生離不開整體經濟的衰退或者不景氣階段,表現出企業再投資需求下降或者觀望、居民投資風險偏好下降,由此導致商業銀行信貸增速放緩,整體表內資產擴張緩慢。另外,經濟不景氣及由此而生的低利率環境,雖然銀行支付的利息微乎其微,但受居民的風險偏好下降以及消費意愿后移等因素的影響,資金回流銀行體系,銀行的存款相對非常充足。

  根據華西證券的分析,低利率環境主要對商業銀行的息差形成負面影響,但沖擊的程度有幾方面的差別,第一,要看商業銀行的經營體制,日本的間接金融體制以及主辦銀行的經營特點,息差受到的沖擊無疑會更大一些,美國商業銀行的凈息差最大降幅只有70BP左右,相對保持在3%以上的水平,但日本商業銀行的凈息差降了一半,已經降至1%以下,受到的沖擊相對更大一些。當然日本低利率的時間更長一些,但如果按2008年開始的低利率環境到2016年負利率之前計算其息差降幅也超過30%;第二,大銀行的息差受到的沖擊相對更大一些,而中小銀行的息差相對更加平穩。

  拉長周期來看,低利率對商業銀行的盈利能力沖擊相對有限,金融危機和經濟泡沫破裂對商業銀行利潤的侵襲更加嚴重。主要是低利率的金融環境沖擊的存貸業務,相比金融危機下信用成本的上升,息差對利潤的拖累還是非常有限的。此外,商業銀行可以通過非息收入、優化資產結構等對沖這些負面影響。但日本長期的低利率環境甚至負利率下對盈利能力的負面影響還是較為明顯的。從不同銀行的經營特點來看,規模適中以及業務均衡的中型和大型銀行相對會平穩一些,大型銀行的ROA在低利率的環境下高于其他同業。

  低利率導致的凈利息收入沖擊下商業銀行主要有以下應對措施:第一,優化資產結構,增加高收益類投資資產的配置;第二,拓展非息業務增加非息收入;第三,提升綜合金融服務能力。中大型商業銀行再投資能力、綜合服務能力上明顯會更占優勢,能較好地對沖存貸業務下滑等負面影響。

  2014年開始降息周期之后,中國商業銀行的利潤增速和盈利能力持續下降,一方面,2015-2017年,行業在息差持續回落,另一方面,2017年開始金融供給側改革持續加強,表內資產增速明顯回落。尤其是2018年以來經濟下行壓力加大以及監管提升風險確認標準,使得商業銀行的信用成本持續提升,綜合作用下盈利水平保持在低位。

  2019年下半年,央行將LPR作為新的貸款定價基準,并持續引導利率下行,目前已經降至3.85%的歷史低位;與此同時,管理層持續調降OMO、MLF等政策利率,市場利率持續下降但商業銀行的存款利率相對剛性,按最新的3.85%的貸款利率計算,目前商業銀行的官方1年期的存貸利差已經收窄至2.35%的水平,為2004年以來的最低水平。且根據目前已經披露的部分2019年年報的商業銀行的數據,2019年,上市銀行的存貸利差同比下降6BP 至2.94%,其中,大行下降11BP。4月3日,央行時隔12年大幅調降超額存款準備金利率,市場解讀中國未來可能會持續降低政策利率,果真如此,后續商業銀行的息差壓力也會持續加大。而且,低利率周期疊加疫情沖擊的影響,銀行信用成本和資產質量也備受考驗,銀行未來的經營情況也不容樂觀。

  根據美國和日本商業銀行在降息周期和低利率的市場環境下的經營情況,考慮到中國間接金融為主的金融體系與日本相似,相對更加具有參考性。低利率的市場環境下,銀行的息差必將受損;而且,中國商業銀行的中間業務收入占比還處于較低的水平,預計整體盈利能力也將略有下行。商業銀行需做好應對準備,一方面需提升中間業務能力,另一方面提升非信貸資產的盈利能力,另外還需加強綜合金融服務能力以及對全球資產的風險定價和投資能力等。

  低估值銀行股最壞時刻或已過去

  從估值的角度來看,當前銀行板塊已經充分反映了此次疫情外生性沖擊的影響,后續無論是市場修復還是繼續調整,低估值的銀行板塊都將迎來最佳配置時機。值得注意的是,3月經濟數據出現邊際改善,中央政治局會議明確提出以更大的宏觀政策力度對沖疫情的負面影響,從這個角度看,或許低估值的銀行板塊的最壞時刻已經過去。

  4月17日,國家統計局公布了一季度經濟增速為-6.8%,基本符合市場對一季度-5%至-10%經濟增速的心理預期,這也創出1992年以來首次單季負增長。但是,我們也應該看到3月經濟數據在邊際上的明顯改善跡象。

  首先是3月規模以上工業增加值降幅出現明顯收窄的跡象,產出規模逐步接近2019年同期的水平。其次是基建和房地產投資增速回升幅度較快,拉動固定資產投資出現顯著上行。在專項債發行力度加大和放松地產融資的背景下,3月末基建投資下降19.7%,降幅比1-2月收窄10.6個百分點;房地產開發投資下降7.7%,降幅比1-2月收窄8.6個百分點;制造業投資下降25.2%,降幅比1-2月收窄6.3個百分點;在基建和房地產的拉動下,3月末全國固定資產投資同比下降16.1%,降幅比1-2月收窄8.4個百分點。第三是居民消費出現回升。3月社零增速同比下降15.8%,降幅比1-2月收窄4.7個百分點,其中,必需消費品繼續保持增長態勢,限額以上糧油、食品類飲料類和中西藥品類商品分別增長12.6%、4.1%和2.9%,比1-2月分別上升2.9個百分點、1.0個百分點和2.7個百分點。最后是出口數據好于市場預期,但二季度仍然存隱憂。3月進出口總額同比下降0.8%,降幅比1-2月收窄8.7個百分點。其中,出口同比下降3.5%;進口同比增長2.4%,一季度再次出現衰退式順差,進出口相抵后貿易順差為983億元,貿易結構繼續優化。一般貿易進出口占進出口總額的比重為60.0%,比2019年同期提高0.4個百分點。

  隨著3月以后復工復產進度的加快,4月17日召開的中央政治局會議明確了未來的工作重點,加大“六穩”工作力度,堅定實施擴大內需戰略,確保完成脫貧攻堅目標任務,全面建成小康社會。總體基調就是要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響,一方面,積極的財政政策要更加積極有為,提高赤字率,發行抗疫特別國債,增加地方政府專項債券,提高資金使用效率,真正發揮穩定經濟的關鍵作用;另一方面,穩健的貨幣政策要更加靈活適度,運用降準、降息、再貸款等手段,引導貸款市場利率下行。

  既然一季度的最壞時刻已經過去,接下來就需要關注二季度全球疫情的情況,如果出現拐點,那么,一直處于低估值的銀行股將迎來最佳配置時機。在一系列宏觀政策的對沖下,二季度社融增速將繼續保持高增長,財政政策將持續發力,其中,中央政治局會議已經明確提出發行抗疫特別國債,未來經過“兩會”審批,將會成為拉動經濟新的增長點。而且,央行降息降準等多種貨幣政策工具依然可期,一是預期內的降息;二是預期外的降準;三是結構性貨幣政策工具持續發力。

  因此,新時代證券認為,在銀行股的操作上,二季度依然需要警惕海外疫情沖擊帶來的肥尾效應(Fattail),且要密切關注近期政府部門出臺的一系列利好政策,由于當前低估值的銀行板塊已經充分反映了此次疫情外生性沖擊的影響,后續隨著疫情拐點的出現及經濟增長態勢的企穩,低估值的銀行板塊將有更大的機會。

  低利率的市場環境下商業銀行整體息差下行不可避免,但息差下行并不意味著銀行整體盈利能力不能保持穩定。從市場表現上看,低利率環境下銀行股也有持續上漲的情況發生,美國標普500金融指數從2011年之后到2016年基本上均獲得絕對和相對收益,主要是美國次貸危機后,商業銀行經歷信用成本的大幅提升對利潤的侵蝕之后利潤增速基本保持平穩,2018年之后經濟下行呈現壓力下銀行板塊表現相對較弱。

  此外,歷史數據顯示,大型商業銀行的盈利能力相對更加穩健,如富國銀行、合眾銀行、五三銀行、摩根大通等大型銀行的ROA、ROE均明顯高于整體行業水平,從資本市場表現上看也是如此。

  從國內的情況來看,目前,盡管疫情有所緩解,但仍未結束,此次疫情對經濟基本面的沖擊影響仍具有很大的不確定性,對經濟增長的悲觀預期使得國內銀行板塊的估值仍在低位。未來雖然基準利率下行的概率較大,但如果存款利率跟隨市場利率下行,則銀行利差相對會保持一定程度的穩定,息差下行的壓力會有所減少。另一方面,在一系列逆周期貨幣政策的刺激下,經濟也將逐步企穩,信用成本上升的悲觀預期也會逐漸消散。只有到那時,影響銀行基本面的兩個不利因素才有望出現向好趨勢。

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